赵伟 博士 申万宏源证券首席经济学家

申万宏源宏观

主要内容

事件：8月9日，国家统计局公布7月中国通胀数据，CPI同比0.5%、市场预期0.3%、前值0.2%。PPI同比-0.8%、市场预期-0.8%、前值-0.8%。

核心观点：通胀继续呈现四大“K型复苏”特征，总体价格表现仍偏弱

特征一：PPI“K型”复苏延续，上游价格上涨但中下游价格走低，产能利用率仍约束下游价格表现。由于国际油价领先国内石化产品价格半个月，6月中旬至7月上旬油价上涨相应带动7月石化PPI上升，有色价格也有所上涨，测算上游大宗涨价对PPI同比贡献上升0.1个百分点。但同时，中下游产能利用率偏低继续压制价格，通用设备、计算机通信电子设备等PPI环比均为负数，测算产能利用率变化对PPI同比贡献下滑0.1个百分点。

特征二：食品价格上涨推动CPI同比反弹，核心CPI环比则维持季节性表现。7月食品CPI同比回升2.1个百分点至0%。分结构看，受部分地区高温降雨天气影响，鲜菜和鸡蛋CPI环比分别上涨9.3%和4.4%，涨幅大于季节性。此外，前期生猪存栏下滑，也对目前猪肉价格形成传导，猪肉CPI环涨2.0%。另一方面，核心CPI同比则小幅回落0.2个百分点至0.4%，主因基数明显走高，环比0.3%与往年同期水平接近。

特征三：核心商品CPI继续好于核心商品PPI，7月核心商品CPI同比持平0.1%的低位，继续高于同期核心商品PPI同比（-1.2%），更终端商品价格降幅更小，这源于近年来零售业库存下滑幅度大于工业，渠道零售商供给出清程度更大，集中度被动上升，因而终端零售价格同比相对更高。

特征四：房租CPI持续弱于季节性，核心服务CPI则持平季节性。整体服务CPI环比维持季节性，但内部分化明显。租房需求偏弱继续压制租赁房房租CPI，后者表现持续弱于季节性，但非房租核心服务CPI环比与季节性持平。

重申观点，通胀“K型复苏”延续，PPI转正时点或慢于市场预期。PPI方面，产能利用率偏低仍是压制价格的核心原因，而且7月以来上游价格也有所回落，国际原油在“OECD历史性低库存+OPEC历史性低份额”背景下，供给进一步偏紧的空间有限，油价中枢后续难再继续冲高，加之PPI基数走高，预计年内PPI同比较难转正，三季度或有所回落，四季度温和回升，12月回升至-0.6%左右。CPI方面，生猪供给减少带动食品价格上涨，零售端集中度上升带动核心商品CPI温和回升，但房租偏弱、餐饮CPI低位的“K型复苏”或延续，全年CPI同比预计0.3%左右。

常规跟踪：食品价格上涨，服务价格分化。

食品与餐饮：食品供给收缩推动价格上涨，餐饮CPI同比则持平低位。7月食品CPI环比1.2%，强于季节性（0.3%），同比回升2.1个百分点至0%。分结构看，受部分地区高温降雨天气影响，鲜菜和鸡蛋CPI环比分别上涨9.3%和4.4%，涨幅大于季节性。此外前期生猪存栏下滑，也对目前猪肉价格形成传导，猪肉CPI也环涨2.0%，连续四个月表现偏强，这也是我们此前猪肉价格领先指标持续指示的方向。而餐饮CPI方面，7月同比持平1.2%。

服务CPI：房租仍弱，核心服务CPI表现相对平稳。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，7月租赁房房租CPI环比0.1%、持续弱于季节性，同比低基数下仍下滑0.1pct至-0.3%，租房需求仍然偏弱。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），7月环比0.8%、基本符合季节性（0.7%），其中飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别环比上涨22.1%、9.4%和5.8%，但由于基数较高，旅游CPI同比回落0.6个百分点至3.1%，拖累核心服务CPI同比回落0.1个百分点至1%，整体服务CPI同比0.1个百分点至0.6%。

风险提示

食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

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报告正文

8月9日，国家统计局公布7月中国通胀数据，CPI同比0.5%、市场预期0.3%、前值0.2%。PPI同比-0.8%、市场预期-0.8%、前值-0.8%。

1. 核心观点：产能利用率偏低仍在约束物价

PPI“K型”复苏延续，上游价格上涨但中下游价格走低，产能利用率仍约束下游价格表现。7月PPI同比中翘尾因素贡献0.1个百分点，较上月回升0.2个百分点，同时由于国际油价领先国内石化产品价格半个月，6月中旬至7月上旬油价上涨也相应带动7月石化PPI上升，石油开采（3%）、石油加工（0.5%）PPI环比均转正，有色价格也有所上涨（有色采选PPI环比1.6%），测算上游大宗涨价对PPI同比的贡献上升0.1个百分点。但同时，中下游产能利用率偏低继续压制价格，通用设备（-0.1%）、计算机通信电子设备（-0.3%）、农副食品加工业（-0.3%）等PPI环比均为负数，测算产能利用率变化对PPI同比贡献下滑0.1个百分点-2.6%。

7月CPI同比反弹主因食品价格上涨，核心CPI同比则在高基数背景下回落，但环比维持季节性表现。7月食品CPI环比1.2%，强于季节性（0.3%），同比回升2.1个百分点至0%。分结构看，受部分地区高温降雨天气影响，鲜菜和鸡蛋CPI环比分别上涨9.3%和4.4%，涨幅大于季节性。此外前期生猪存栏下滑，也对目前猪肉价格形成传导，猪肉CPI也环涨2.0%。而另一方面，核心CPI同比则小幅回落0.2个百分点至0.4%，主因基数明显走高，环比0.3%与往年同期水平接近。

拆分核心CPI结构来看，核心商品CPI继续好于核心商品PPI，服务CPI环比维持季节性，但内部也呈现“K型”分化。7月核心商品CPI同比持平0.1%的低位，继续高于同期核心商品PPI同比（-1.2%），显示虽然产能利用率下滑也通过PPI影响CPI的方式压低核心商品CPI，但相对来看更终端价格降幅更小，这更多源于近年来零售业库存出清幅度明显大于工业库存，渠道商、零售商供给出清程度更大，集中度被动上升，因而终端零售价格（CPI）同比相对更高。服务CPI方面，租房需求偏弱继续压制租赁房房租CPI，环比0.1%继续弱于季节性。非房租核心服务CPI环比0.8%，与季节性（0.7%）持平，但由于基数偏高，同比回落0.1个百分点至1%。

重申观点，通胀“K型复苏”延续，PPI转正时点或慢于市场预期。展望后续通胀走势，PPI方面，产能利用率偏低仍是压制价格的核心原因，而且7月以来上游价格也有所回落，国际原油在“OECD历史性低库存+OPEC历史性低份额”背景下，供给进一步偏紧的空间有限，油价中枢后续预计也趋于下行，加之PPI基数走高，预计年内PPI同比较难转正，三季度或有所回落，四季度温和回升，12月回升至-0.6%左右。CPI方面，生猪供给减少带动食品价格上涨，零售端集中度上升带动核心商品CPI温和回升，但房租偏弱、餐饮CPI低位的“K型复苏”预计延续，全年CPI同比预计0.3%左右。

2. 常规跟踪：食品价格上涨，服务价格分化

食品与餐饮：食品供给收缩推动价格上涨，餐饮CPI同比则持平低位。7月食品CPI环比1.2%，强于季节性（0.3%），同比回升2.1个百分点至0%。分结构看，受部分地区高温降雨天气影响，鲜菜和鸡蛋CPI环比分别上涨9.3%和4.4%，涨幅大于季节性。此外前期生猪存栏下滑，也对目前猪肉价格形成传导，猪肉CPI也环涨2.0%，连续四个月表现偏强，这也是我们此前猪肉价格领先指标持续指示的方向。而餐饮CPI方面，7月同比持平1.2%。

服务CPI：房租仍弱，核心服务CPI表现相对平稳。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，7月租赁房房租CPI环比0.1%、持续弱于季节性，同比低基数下仍下滑0.1pct至-0.3%，租房需求仍然偏弱。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），7月环比0.8%、基本符合季节性（0.7%），其中飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别环比上涨22.1%、9.4%和5.8%，但由于基数较高，旅游CPI同比回落0.6个百分点至3.1%，拖累核心服务CPI同比回落0.1个百分点至1%，整体服务CPI同比0.1个百分点至0.6%。

食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《通胀“K型复苏”的四个方面——通胀数据点评（24.07）》

证券分析师：屠强 赵伟

发布日期：2024.08.10扬帆配资